（本文作者蔡昌，中央财经大学教授、博士生导师，税收与法律研究中心主任，北京大数据协会副会长）
2026年5月15日，凯文·沃什将接替任期届满的杰罗姆·鲍威尔，出任美联储主席。早在1月30日对沃什提名公布之时，全球金融市场便掀起巨澜。黄金市场首当其冲，单日金价从5600美元急挫至5100美元。这一剧烈的市场反应，反映出全球投资者对货币政策未来转向的忧虑。作为知名的“鹰派”人物，沃什的政策主张与此前宽松周期形成鲜明对比，预示着全球资产定价的基石，即美元利率与流动性环境，可能面临根本性的重塑。在此背景下，深入探讨沃什上任后对黄金、股票及房地产三大核心市场的影响，以及对身处全球产业链关键位置的中国市场可能产生的冲击，便显得尤为重要。
一、沃什的政策框架与金融治理路径
理解沃什可能带来的政策转变，需要从决策者的经济理念、美联储角色定位以及具体政策工具三个层面进行系统解读。
从经济理念层面分析，沃什早期以自由贸易支持者著称，任美联储理事期间曾公开呼吁抵制保护主义。但近年来其立场明显向特朗普的政策偏好靠拢，转而支持关税政策，并主张降息以支撑经济。他还提出，人工智能带来的生产率提升有助于抑制通胀，为货币政策宽松提供了依据。
从角色定位层面分析，沃什坚持美联储应严格聚焦国会授权的双重使命，即最大化就业与稳定物价。他反对将政策目标拓宽至收入分配、气候变化等非传统领域，这一立场明显与近年来部分央行拓宽职责边界的趋势相悖。
从政策工具层面分析，沃什有三项明确主张：一是反对量化宽松，主张大幅缩表以恢复市场定价机制；二是质疑前瞻性指引的有效性，认为其可能扭曲预期并放大波动；三是强调央行独立性，避免政治压力干预决策。其中最核心的是“降息与缩表”同步推进的政策组合，以降息刺激经济，同时以缩表收紧流动性来对冲通胀风险。
国际金融市场有观点指出，这套政策框架的背后，隐含着鲜明的对华战略竞争底色。沃什对降息的坚持，并非单纯的国内刺激考量，更意在压低人工智能等生产力增强型资本的融资成本，使美国在对华生产力竞赛中保持优势。
在通胀指标层面，他主张采用“截尾均值PCE”，使货币政策免受贸易摩擦的被动紧缩约束，从而赋予美国政府在关税问题上更大的施压空间；在数字金融层面，沃什将数字人民币的国际化进程视为对美元跨境结算地位的战略性威胁，试图借助金融科技手段将美元嵌入全球支付生态系统，在数字人民币形成显著国际影响力之前构筑围堵防线。这些主张共同勾勒出沃什政策的清晰意图，即在维持国内增长与物价稳定的同时，以货币政策工具和金融制度设计服务于对华长期竞争。
然而，这一政策组合的实际可行性受到广泛质疑。其一，美国政府债务规模高企，美联储若大规模抛售美债，可能引发新发债券市场承接困难，令缩表难以持续。事实上，2025年12月美联储已被迫重启扩表，表明当前流动性环境尚难承受缩表压力；其二，人工智能领域的投资竞赛催生了旺盛的长期融资需求，此时缩表将加剧信贷市场的供需失衡，导致流动性骤然收紧。即便同步推进放松银行监管，试图让商业银行增加放贷来弥补流动性缺口，本质是将压力从央行转移至银行体系，长期反而可能积累资产价格崩溃的风险。因此，综合来看，“降息+缩表”组合的施行难度较大。
二、沃什政策对黄金、股权及房地产市场的深层影响
（一）黄金市场：短期压力与长期支撑并存
如果沃什的“降息”与“缩表”组合拳得以落地，黄金将承受持续且多层面的压力，其影响主要通过两条渠道传导。
首先，在实际利率渠道，降息虽通常利好黄金，但这往往以大幅、快速降息为前提。当降息与缩表并行时，名义利率的下调幅度与节奏将不及市场预期；同时，沃什对通胀的强硬姿态也可能压缩通胀预期，使通胀增速趋于平缓。二者共同作用下，实际利率反而面临上行压力，抬高了持有黄金的机会成本。
其次，在美元汇率渠道，偏紧缩货币政策预期将推高美元指数，令以美元计价的黄金对其他货币持有者而言价值上升，从而抑制需求。双重压力叠加下，前期因金价大涨而拥挤的投机性多头仓位将被迫出清，短期内放大金价跌幅。中长期来看，若沃什“央行不再为政府债务兜底、以币值稳定为优先”的政策主张被市场采信，全球主权货币的信用将得到部分修复。黄金作为法币替代品的长期配置价值，也将因此被系统性削弱。
如果这套政策落地遇阻，黄金市场则可能出现向好趋势。一旦美联储因政府债务高企、人工智能领域高融资需求等因素而在缩表上踌躇不前，甚至被迫重返扩表，其紧缩纪律的主张便将宣告破产。同时，如果激进缩表引发经济走弱与失业率攀升，市场的避险需求也会导致货币政策摇摆。这种不确定性会严重侵蚀货币信用，进而强化黄金的信用对冲逻辑，驱动长期资金流入。而在降息落地、缩表落空的组合下，经济刺激与货币放任并存，市场预期或将转向“滞胀”。在金融体系日趋脆弱的背景下，黄金对抗滞胀与风险的独特价值，会使其成为投资组合中不可或缺的保险，推动价格重新上行。
（二）股票市场：估值承压与盈利支撑的交互影响
1.短期：流动性溢价收缩，高估值成长股面临重定价
缩表对流动性的收紧通常先于降息的刺激效果显现。沃什主张缩减美联储资产负债表，将推动市场修正长期宽松环境形成的流动性溢价。受影响最显著的，是估值对贴现率高度敏感的成长型公司，尤其是尚未实现稳定盈利、依赖外部融资的科技与人工智能企业。其现金流集中在远期，市盈率倍数对流动性和利率变化更为敏感，重定价压力较大。相比之下，现金流稳定、估值合理的价值型与防御性板块，如金融、必需消费品和公用事业，可能在组合再平衡中获得相对优势。
2.中期：盈利修复能否对冲估值压力是关键变量
随着降息效果逐步传导至实体经济，企业融资成本和消费者信贷成本下降，有望改善盈利预期，对冲部分估值收缩压力。但这一路径的成立需满足两个条件：其一，缩表力度不抵消降息效果，确保金融条件实质性放松；其二，当前经济并非处于晚周期，降息足以阻止盈利增速下滑。若缩表导致融资条件改善有限，或终端需求走弱已形成趋势，盈利修复的力度将不足以支撑股价。
3.长期：配置逻辑的潜在调整
从更长期的资产配置框架来看，沃什对美联储角色的界定如果得到贯彻，意味动摇过去十五年市场形成的“央行看跌期权”预期。这一预期的消退，未必导致市场进入持续下跌，但可能推动股票风险溢价从当前较低水平向历史均值回归。
如果沃什的政策主张在实际推行中遭遇显著阻力，如缩表因政府债务压力或市场流动性紧张而被迫推迟或逆转，那么股票市场的调整路径将更为复杂。市场短期可能受益于宽松延续，但政策公信力受损将加剧对长期通胀与资产价格稳定的担忧。彼时，股票市场面临的不确定性将从“政策转向的阵痛”转为“政策停滞的风险”，风险溢价需反映更高的政策不确定性与通胀波动。
（三）房地产市场：降息或难有效传导至房贷利率
表面来看，沃什若推动降息，联邦基金利率下调将带动房贷利率走低，从而对房地产市场形成刺激。然而美联储的政策工具仅能直接决定短期利率，而美国住房抵押贷款市场的主要定价基准是以10年期国债收益率为基础形成的，由市场供需与通胀预期共同决定。
从利率层面看，名义利率的下行并不等于房贷成本的下降。如果市场判断沃什在通胀尚未稳固受控时启动降息，可能导致长期通胀预期回升。在此情形下，国债投资者将要求更高的期限溢价和通胀风险补偿。这意味着，即使短期政策利率下调，10年期国债收益率也可能因通胀预期升温而上行。其结果将是联邦基金利率下行，但购房者实际面临的抵押贷款利率并未同步走低，甚至可能出现上升。
除利率传导渠道外，沃什主张的缩表操作将通过另一个直接路径影响房地产市场。如果美联储在缩表过程中加速减持其持有的抵押贷款支持证券（MBS），MBS市场将面临额外的供给压力。在其他条件不变的情况下，MBS供给增加将导致其价格承压、收益率上升，进而使得MBS与同期限国债之间的利差走阔。这一利差的扩大将直接推高抵押贷款利率，进一步收窄购房者的融资空间。
上述两条渠道力量的叠加效果，意味着沃什的政策组合在初期可能使房地产市场面临融资条件并未实质性放松的局面。降息预期所带来的需求刺激，可能被抵押贷款利率的上行所抵消。房地产市场能否在政策转向后获得支撑，很大程度上取决于市场对通胀路径和美联储资产负债表操作节奏的评估。若缩表执行谨慎、通胀预期保持锚定，房贷利率方面有可能随着政策利率的下行而逐步回落。
三、沃什政策对中国市场的传导效应与经济影响
美联储新任主席的上台会如何影响中国市场，需要考虑两个影响机制：一是全球资金流动和风险偏好的变化，二是中国自身政策框架的独立性。过去数年经验表明，中国的货币政策更多取决于国内经济金融形势，当前“适度宽松”基调不会因美联储人事更迭而根本调整，市场仍受内部因素主导作用。
（一）对中国黄金市场的传导效应
国际黄金价格的变化会通过境内外价差渠道传导至国内黄金市场。沃什提名引发的国际金价短期暴跌，已直接带动国内金价跟随调整。从中期来看，如果沃什的政策框架确实推动美元走强、全球利率环境趋紧，国内黄金投资需求可能面临阶段性抑制。
然而，中国黄金市场具有一些区别于国际市场的特征。中国央行近年来持续增持黄金储备，更多基于储备资产多元化和应对全球不确定性的战略考量，而非短期价格波动。国内居民部门的黄金消费和投资需求也与全球投资者存在不同驱动因素。这意味着，沃什因素更多体现为短期的价格扰动，而非趋势性的方向改变。决定国内金价中长期走势的，仍然是全球货币政策整体的宽松程度以及美元信用的长期演变路径。
（二）对中国股票市场的传导效应
短期来看，沃什“缩表与降息并行”主张将通过三条渠道形成对A股市场的扰动：缩表导致美元流动性收紧、中美利差走阔，抑制北向资金流入；美元阶段性走强使人民币承压，削弱外资汇兑收益预期；外部流动性预期变化易引发A股从小盘成长向大盘价值的风格转移，高估值中小盘股承压，而具备全球竞争优势的化工、有色及新能源等板块，价值重估逻辑依然成立。
但长期而言，上述渠道存在反向逻辑，A股具备较强的内生对冲韧性。如果市场对美国债务高企与缩表不可持续产生疑虑，全球配置型资金反而可能加速分散美元资产敞口，低配的中国股市有望获取相对优势；美元信用侵蚀也将支撑人民币温和升值，减轻国内货币政策的外部掣肘。更重要的是，国内稳增长政策持续发力、居民增量资金入市趋势未改，叠加制造业升级与国产替代的独立产业逻辑，共同构成A股坚实底盘。因此，沃什政策更多体现为阶段性情绪扰动，A股中长期走向最终回归国内经济复苏进程与政策节奏。
（三）对中国房地产市场的传导效应
中国房地产市场的走势，无论在需求端的人口结构和城镇化进程，还是在供给端的开发投资和库存消化，都由内部因素产生决定性作用。房地产销售的回暖力度、房价预期的稳定、开发商资金链的改善程度，主要取决于国内信贷政策、限购调整、城中村改造等自主动作的实施效果。
沃什效应可能带来的间接影响主要包括两条路径。
其一，汇率渠道。如果沃什政策推动美元走强，人民币面临一定贬值压力，这在理论上限制了国内货币政策放松的空间。但实际上，中国央行的政策独立性在过去几年已反复得到验证：即使美联储大幅加息期间，国内仍可根据自身需要维持适度宽松。
其二，全球风险情绪传导。如果沃什的政策操作引发全球金融市场剧烈动荡，避险情绪可能对国内资产价格包括房地产股票和部分外资参与较深的商业地产领域产生短期扰动。总之，沃什政策对我国房地产市场的实质影响基本可以忽略。目前，中国楼市的核心矛盾，是库存去化缓慢、居民加杠杆意愿不足、房价预期尚未根本扭转，因此国内政策的影响将大于间接因素的扰动。
综上，沃什上任后的实际影响，根本上取决于其政策能否有效落地。从目前形势来看，“降息与缩表”并行这一核心主张面临较大的现实阻力。美国联邦政府债务规模持续攀升，叠加全球地缘政治碎片化和国内政治博弈的掣肘，使得大规模缩表在操作层面难度颇高。若强行推进，可能触发债券市场承接困难和流动性骤然收紧，政策夭折或被迫修正的概率不容低估。
对中国而言，金融传导影响整体可控，扰动更多停留在短期情绪层面。央行具备充足的工具箱与政策空间维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。与此同时，国内稳增长政策持续发力，内需释放与国内外“双循环”格局的深化，将为人民币资产和外汇市场提供底层支撑。我国金融趋势与资产端的长期走向，归根结底仍取决于自身的经济复苏节奏与改革进程。
（中央财经大学税收学博士，税收与法律研究中心研究助理朱博文对本文亦有贡献）
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蔡昌
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